一周重点研报回顾（0809-0815）

来源：市场资讯

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【宏观】宏观专题报告：出口超预期的两个逻辑（解运亮）

【宏观】宏观专题报告：美国“类滞胀”下的降息困局（解运亮）

【固收】债券专题报告：增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩——信用利差周度跟踪20250809（李一爽）

【金工】基金专题报告：工银FOF产品巡礼系列一：工银价值稳健-聚焦多元资产配置，基金稳健增值范式（于明明）

行业重点报告

【化工】轮胎行业专题报告：美国进口需求稳健，赛轮液体黄金轮胎登陆越南市场（张燕生）

个股重点报告

【石化】卓越新能(688196)公司深度报告：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋（刘红光）

【计算机】九方智投控股（9636.HK）公司深度报告：借投教内容流量风口快速崛起，战略布局RWA及国际市场（庞倩倩）

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总量重点报告

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宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：出口超预期的两个逻辑

市场对“抢出口”余温或存在低估。我们认为，7月出口再超预期的逻辑之一，在于市场对“抢出口”余温存在低估。7月全球制造业PMI由扩张转向收缩，其各分项也在回落，说明全球的制造业需求并不符合7月出口超预期的逻辑。而过去一段时间，受特朗普政府关税影响，“抢出口”一直贯穿其中。而7月出口再超预期本质上是错估当月环比增长，而市场低估抢出口的余温可能是错估出口的原因之一。

对非美地区的出口或也存在低估。虽然我国对美出口表现较差，但对非美地区的出口表现稳中有升，对非美非东盟地区的出口环比也为正。如果因外部关税政策的不确定性而忽视了这部分的增长韧性，可能也会低估出口增速。尤其是7月出口中，非美地区的增长更加不容忽视。第一，小市场也有大贡献，非主要国别（地区）贡献增长大于主要国别（地区）贡献。第二，对一带一路国家的出口增速好于总出口。若不考虑这些增长，对出口的预期也可能存在严重低估。

“抢出口”余温偏短期，非美市场或为长期支撑。我们认为，后续“抢出口”余温可能对8-11月出口有贡献，但力度逐渐减弱，支撑相对偏短期。对于中国来说，后续中美间抢出口的节奏可能相对平缓、呈逐步退出趋势。若美国对中国24%的关税暂停期限在Q4失效，则Q4可能成为出口较为薄弱的窗口期。根据我们前面对美、非美地区分析来看，一带一路国家、非洲等新兴市场对我国出口的贡献程度不容忽视。若非美市场需求相对稳定，非美对出口的长期支撑可能成为出口增长的一大助力。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。

宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：美国“类滞胀”下的降息困局

美国当前存在“类滞胀”特征。美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。第一，今年以来，美国从制造业到房地产都有不同程度的走弱。第二，美国经济增长的主要动力也有边际走弱。第三，美国涨价压力并非全面性，而是集中在商品端。关税带来的通胀上涨，其背后并不代表需求的回暖，这是美国经济走弱和商品通胀共存并不矛盾的关键。

当前通胀或不足以阻止降息重启。在“类滞胀”状态下，美联储抉择难度加大，“进”和“退”再次面临两难选择。不过，我们认为，当前通胀可能不足以阻止降息重新启动。因为较有韧性的核心服务通胀没涨，核心商品上涨主要源自关税影响。从交易面上看，通胀数据出炉后市场在提前定价美联储重启降息。总的来说，我们认为，7月CPI数据并非无通胀，但其火热程度可能难以阻止降息重启。

失业率上升速度或是决定降息幅度的关键。我们认为，短期美债利率的快速下行，也表明市场认为美联储将优先应对就业市场疲软，而非纠结于核心通胀的短期波动。这意味着就业市场疲软的快慢程度，或成决定降息幅度的关键。我们认为，直至今年年底，美国失业率上升的速度可能并不快，今年年底美国失业率可能回升至4.4%-4.5%附近。

重启降息可行，但次数可能减少。现在市场计入降息3次的预期，我们认为后面政策预期可能反复。首先，市场预期来回摆动，10月和12月的降息概率差距并不大。其次，美国失业率年底可能回升至4.4%-4.5%附近，这一上升速度可能并不支撑3次降息。最后，若在当前环境下降息次数过多，有将通胀推向核心服务和核心商品双涨的风险。尽管降息次数存在分歧，但目前对重启降息的分歧较小。往后看，我们认为年内美元指数或还有下行空间，短债的表现或好于长债。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩——信用利差周度跟踪20250809

增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩。本周增值税新规对市场预期带来扰动，利率债窄幅震荡，政金债表现弱于国债，10Y期上行2BP，1Y期和7Y期国开债收益率持平，3Y和5Y期国开债收益率分别下行1BP。普通信用债未受新规影响，表现强于利率，收益率多数下行，高等级品种表现略强。1Y期各等级信用债收益率下行3-5BP；3Y期AA+等级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4-5BP；5Y期各等级信用债收益率下行2-3BP；7Y期各等级信用债收益率下行1-2BP；10Y期AAA信用债收益率上行1BP，其余等级持平。信用利差全线压缩，1Y期各等级信用利差下行3-5BP；3Y期各等级信用利差下行1-4BP；5Y、7Y和10Y期各等级信用利差均下行1-2BP。

城投债利差多数下行2-3BP。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差较上周分别下行2BP、3BP和3BP。AAA平台利差多数下行2-3BP，辽宁下行1BP，贵州、海南下行4BP；AA+平台利差多数下行2-4BP，青海下行1BP，广西持平，辽宁下行6BP；AA平台利差多数下行2-4BP，陕西下行1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均下行3BP。各省级平台利差多数下行2-3BP，内蒙古、福建下行1BP，新疆持平，海南下行4BP；各地市级平台利差多数下行1-3BP，黑龙江下行4BP，贵州下行5BP，内蒙古下行7BP；区县级平台利差多数下行3-4BP，重庆下行2BP，云南下行5BP。

产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差明显压缩。央国企地产债利差下行1-3BP，混合所有制地产债利差下行19BP，民企地产债利差下行249BP。龙湖利差下行20BP，美的置业下行6BP，旭辉下行3433BP，金地下行2BP，万科下行35BP。AAA级和AA+级煤炭债利差分别下行2BP和3BP，AA级煤炭债利差持平；各等级钢铁债利差下行2-3BP；AAA级化工债利差下行1BP，AA+级下行3BP。陕煤利差下行2BP，河钢下行2BP，晋控煤业下行3BP。

二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3-5年高等级品种利差降幅较小。1Y期各等级二永债收益率下行3-4BP，利差压缩大致相当。3Y期AAA-级二永债收益率下行2-3BP，利差压缩1-2BP；AA+和AA等级二永债收益率下行4-5BP，利差压缩3-4BP。5Y期AA+及以上等级二永债收益率下行12BP，利差压缩0-1BP；AA等级二永债收益率下行4-6BP，利差压缩3-4BP。

5Y产业永续债超额利差上行，城投债超额利差大致平稳。本周产业AAA3Y永续债超额利差上行0.25BP至7.41BP，处于2015年以来的7.41%分位数,产业AAA5Y永续债超额利差上行4.17BP至11.82BP，处于2015年以来的23.04%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.56BP至5.16BP，处于2.79%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.42BP至10.91BP，处于13.94%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

基金专题报告：工银FOF产品巡礼系列一：工银价值稳健-聚焦多元资产配置，基金稳健增值范式

产品定位中风险“固收+”，多元资产配置助力FOF稳健增值。工银价值稳健6个月持有FOF成立于2021年11月9日，是工银瑞信基金公司旗下的中风险“固收+”FOF产品，风险资产的投资比例中枢为20%，力争实现长期稳健的收益增长。近一年来，工银瑞信FOF团队对于投资策略进一步进行优化，通过多元化资产配置，拓展资产配置的有效边界，在更大范围内分散化进而进一步提升组合风险收益比，提高组合抗极端风险的能力。

聚焦于全球大类资产配置，分散化降低风险。工银价值稳健投资范围涵盖境内债券、境外债券、A股、港股、美股、黄金等资产，通过充分分散化降低组合波动率。按照其当前各类资产配置中枢构建模拟组合进行回测，结果显示，自2007年以来，组合表现优异，年化收益率达5.68%，年化波动率为3.51%，收益波动比超1.6。分年度来看，该模拟组合仅有三年收益为负，且仅有2008年收益低于-1%，其余年度收益均为正，表现较为稳健。同时，基金经理会根据自身观点择机对各类资产进行战术超低配。

定量+定性结合，成熟框架下的基金优选。工银瑞信FOF团队在国内成立较早，在量化选基及基金经理调研上积累了极为丰富的经验。具体策略上，首先工银FOF团队会将基金按照风险等级、投资地域、配置策略分为不同的子类，然后对于各子类基金进行量化优选，特别的是，工银瑞信FOF团队会在不同子基金域中对于有效选基指标进行测试，保证量化筛选在各个域中都具备有效性。最后对于优选入池基金进行面对面尽职调查，形成基金经理画像报告。此外，工银瑞信旗下丰富的基金产品线同样为工银价值稳健提供了较宽阔的选择空间，在规避双重收费的同时能更好地获取超额收益。

2024年以来战术超配风险资产，增仓港股、医药、计算机。持仓方面，工银价值稳健中主动权益基金、股票型QDII、被动指数型基金合计占基金投资比例超过20%，战术超配权益类资产，对于权益资产的表现中性偏乐观，自2024年9月开始的市场上行阶段中获得了一定的择时收益。在权益资产配置上，工银价值稳健呈现一定的行业轮动特征，各期超配行业不一，具有较为鲜明的中观观点。2024年末基金相对中证800显著超配医药、计算机行业，一定程度上参与了今年上半年创新药、AI等主题机会。

基金经理履历深厚，擅长以量化视角判断投资逻辑。工银价值稳健基金经理为赵志源、徐心远。赵志源，15年证券从业经历，博士，2007年8月至2010年1月就职于中国人寿保险股份有限公司,担任精算部主管岗位。2010年2月加入工银瑞信基金管理有限公司,现任FOF投资部总经理、基金经理。基金经理资历较深，市场经验丰富。徐心远，9年证券从业经验，3.7年基金管理经验，北京大学数学科学院本硕。2016年加入工银瑞信，担任专户投资部量化研究员，后2017年到FOF投资部任资产配置研究员，现任FOF投资部基金经理。管理工银价值稳健的两位基金经理均具有较长的从业年限，具备较为丰富的市场经历，擅长以量化的视角判断投资逻辑，在全球配置、行业、风格、个基配置方面都有相应的量化模型辅助，相较单纯依靠主观决策受市场情绪影响更小。

风险因素：市场面临不确定性；基金历史业绩不代表未来。

行业重点报告

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

轮胎行业专题报告：美国进口需求稳健，赛轮液体黄金轮胎登陆越南市场

美国市场需求：6月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为116.93亿美元，同比上涨2.90%。7月，美国汽油消费量为894.18万桶/天，同比下降3.04%；柴油消费量为350.98万桶/天，同比下降4.09%；美国汽车销量为137.22万辆，同比上涨7.43%。我们认为，美国汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。

美国进口需求：6月，美国进口半钢胎数量为1688.95万条，环比下降4.67%，同比上涨7.75%；美国进口全钢胎数量191.16万条，环比下降0.39%，同比上涨44.90%。6月，美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平，总体需求依然稳健。

7月轮胎原材料价格指数同环比继续下降。7月，轮胎原材料价格指数为151.90，环比下降0.28%，同比下降10.26%，其中，天然橡胶均价14003元/吨，环比下降1.06%，同比上涨1.00%；丁苯橡胶均价12098元/吨，环比上涨0.77%，同比下降21.53%；炭黑均价6709元/吨，环比下降3.13%，同比下降19.47%。

7月海运费震荡下降。7月，波罗的海全球集装箱运价指数（FBX）均值为2531.25点，环比下降25.46%，同比下降50.19%；CCFI（美东航线）均值为1247.30点，环比下降7.31%，同比下降30.43%；CCFI（美西航线）均值为983.60点，环比下降14.44%，同比下降40.68%。

赛轮液体黄金轮胎登陆越南市场。近日，赛轮集团在越南芽庄成功举办液体黄金轮胎上市发布会，宣告这款全球首创的高性能轮胎产品正式登陆越南市场。赛轮集团亚洲区总经理曹国强与赛轮（越南）轮胎贸易有限公司总经理范英勇出席活动并致辞。（来自赛轮集团微信公众号）

风险因素：需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险

重点标的：赛轮轮胎

个股重点报告

石化：刘红光

联席首席分析师

S1500525060002

卓越新能(688196)公司深度报告：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋

【公司层面】卓越新能是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，也是国内酯基生物柴油生产龙头企业。我们认为当下时点公司具备投资价值，主要有3点原因：1）业绩表现长期行业领先，并且在极端关税政策背景下仍保持盈利：基于公司优秀的成本管控能力、上游供应商管理和下游销售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然未出现亏损。且在产能扩张计划下，未来业绩增长潜力较大。2）海内外产能持续扩张：目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨（包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万吨+泰国10万吨），为公司收入和利润增长带来显著贡献。3）外部负面影响落地且逐步削弱：公司受欧盟反倾销税的负面影响好于预期，公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定，且通过保税形式能较大程度规避负面影响。长期看，公司受外部负面影响正在削弱，新加坡、泰国以及中东等海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将为公司提供更大基数的非税销售来源。

【行业层面】我们认为，生物燃料行业发展前景广阔，且存在重大投资机会，主要原因包括：1）国内外政策推动需求增长且当前处于提升渗透率的早期阶段：欧盟是全球生物柴油最大消费地，也是中国生物柴油最大出口地。当前欧盟对华虽设有政策阻挠，但我国企业短期内可通过出口到非欧盟但高需求地区比如英国、或贸易中转地区如新加坡、马来西亚等进行国际海运或航运线的生物燃料掺混等解决；长期可通过直接在海外非税地区建厂和国内生产出口SAF产品等方式应对欧盟反倾销税政策，而欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长。另一方面，国内政策也在不断完善推动需求增加，包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴油推广应用试点名单等。2）碳价加成和边际成本改善带来的盈利机会：虽然生柴的价格和原料成本均高于传统柴油，但从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑，生物柴油的经济性高于传统柴油，随着未来国际、国内碳市场或碳税政策的持续推进或出台，生物燃料的外部收益有望较快实现内部化，全生命周期经济性将进一步凸显。另外，2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降，原料油回流或可使得成本端有所改善。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍，PB分别为1.84/1.59/1.38倍。结合公司海外销售渠道拓展能力强，保障生物柴油价格和销量稳定，降低欧盟反倾销税影响，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：海内外新产能投产；原料油成本下降；国内政策推动需求增长提速。

风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

计算机：庞倩倩

首席分析师

S1500522110006

九方智投控股（9636.HK）公司深度报告：借投教内容流量风口快速崛起，战略布局RWA及国际市场

散户证券投资咨询市场空间广阔，且随居民财富积累需求日益增加。财联社消息，截至2025年6月末，A股投资者总数已突破2.4亿。从结构看，个人投资者占绝对主导，2024年底占比超99.76%，2025年上半年新增开户中个人占比达99.63%，机构投资者占比不足0.24%且新增数量逐年下降。与此同时，弗若斯特沙利文数据显示，2026年国内个人可投资金融资产规模中股票资产有望达到41.4万亿，接近2020年的两倍。叠加散户本身缺乏专业投资经验及知识储备，专业投顾市场有望持续扩容。

深度把握短视频流量风口，商业模式创新带来高斜率成长。近年来短视频流量入口快速崛起，用户数量达10亿以上（2024年6月数据），拥有广泛的受众群体和超越传统媒介的传播能力。公司抓住短视频流量的红利，在抖音、视频号等平台，利用短视频+直播实现客户高频触达，积累大量优质粉丝，构建算法驱动的流量池，并通过公域转私域、长期跟踪服务等方式实现收入转化。我们认为，相比传统电话或者线下获客模式，这一商业模式高效放大了内容生态的辐射范围，完成了从“人海战术”到“内容生态”的模式切换，解决了传统投顾服务半径小、成本高的痛点，是公司实现快速增长的核心动力。

收并购有望带来协同及业务版图多样化。2025年4月3日公司公告宣布签订买卖协议，公司拟收购的YintechFinancial，其核心资产为方德证券和方德资本，持有香港证监会第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第5类（就期货合约提供意见）、第9类（资产管理）牌照，可覆盖全球股票、期货、基金等多品类金融产品交易及资产管理服务。

新一轮配售直指稳定币、RWA，有望开辟第二成长曲线。7月，公司宣布完成战略配售，实现多倍超额认购，满额募集1亿美元资金。本次配售资金投向包括：1）链上金融生态，占比40%，聚焦RWA底层资产、数字资产交易所/信托银行，构建链上金融生态；2）海外数字资产服务，占比30%，瞄准中国香港及中东市场，布局C端数字资产交易及资管；3）AI+投顾创新，占比20%，依托MCN优势，探索数字资产投顾新模式；4）补充流动资金，占比10%，保障海外业务运营及战略研究。我们认为该配售项目有望从至少两个维度强化公司战略布局：1）丰富业务生态，布局RWA底层资产、数字资产交易所、托管银行等多个细分市场；2）全球市场延伸，聚焦中国香港+中东，扩大地区覆盖范围，提供更加国际化的业务收入来源；3）全链路赋能，打造“交易-资管-投顾”闭环。

盈利预测与投资评级：公司作为金融科技及服务行业领先企业，以新颖高效的商业模式和扎实的投教内容快速打开市场，并有望从未来国内居民端的财富增长中不断受益，我们预计公司2025-2027年营业收入38.05/44.14/50.76亿元，同比增长65%/16%/15%；归母净利润为13.78/16.78/19.58亿元，对应当前股价PE分别为15.66/12.86/11.02倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：技术迭代不及预期风险；监管政策变动风险；市场竞争加剧风险；收购事项推进不及预期；跨市场估值风险。

证券研究报告名称：《出口超预期的两个逻辑》

对外发布时间：2025年8月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《美国“类滞胀”下的降息困局》

对外发布时间：2025年8月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩——信用利差周度跟踪20250809》

对外发布时间：2025年8月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《工银FOF产品巡礼系列一：工银价值稳健-聚焦多元资产配置，基金稳健增值范式》

对外发布时间：2025年8月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；周君睿 S1500523110005

证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2025年7月）：美国进口需求稳健，赛轮液体黄金轮胎登陆越南市场》

对外发布时间：2025年8月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002

证券研究报告名称：《生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋—卓越新能(688196.SH)公司深度报告》

对外发布时间：2025年8月14日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：刘红光 S1500525060002；胡晓艺 S1500524070003

证券研究报告名称：《九方智投控股公司深度：借投教流量风口崛起，战略布局RWA及国际市场——（9636.HK）九方智投控股公司深度报告》

对外发布时间：2025年8月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006